股份回购

什么是股份回购

股份回购是指企业按一定的程序购回发行或流通在外的本企业股份的行为。是通过大规模买回本企业发行在外的股份来改变资本结构的防御方式。是目标企业或其董事、监事回购目标企业的股份。

国外对股份回购作了普遍的规范,特别是在成熟资本市场中,股份回购已经成为一项重要的金融行为。我国《企业法》、《股票发行与交易经营管理暂行条例》等法律法规对相关的内容作了一定规范,但实践中还很少实施。较为典型的实践出现在上市企业减持国有法人股中,如1994年陆家嘴就开始回购国有股;1999年底,申能股份又成为国有股回购企业;之后,云天化、冰箱压缩、长春高新等也相继以国有股回购方式实施减持。

这样做的反收购效果紧要表现在二方面:一方面减少在外流通的股份,增加买方收购到足额股份的难度;另一方面则可提高股价,增大收购成本。此外,回购股份也可增强目标企业或其董事、监事的说话权。当然,股份回购也有可能产生另一种结果,即股份回购可能导致收购梦碎,炒作收购概念的投入者因此而失望,由此引发股价回落。

回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,往往会使目标企业库存股票过多,一方面不利于企业筹资,另一方面也会影响企业资金的流动性。目标企业财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标企业发行企业债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。

股份回购的形式

股份回购的基本形式有两种;

一是目标企业将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票;

二是企业通过发售债券,用募得的的款项来购回它自己的股票。

被企业购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被企业购回,其结果必然是在外流通的股份数量减少,假设回购不影响企业的收益,那么剩余股票的每股收益率会上升,使每股的市价也随之增加。目标企业如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票,则收购者也不得不提高其收购价格,这样,收购以计划就需要更多的资金来支持,从而导致其难度增加。实施股份回购必须考虑当地企业法对回购的态度,美国许多州的企业认为,仅为维持目前的企业经营管理层对企业的控制权而取得本企业股票的违法的;但如果是维护企业现行的经营方针而争夺控制权,实质上是为了维护企业利益,则回购又是可以允许的,我国《企业法》明文禁止企业收购本企业的股票,但为减少企业资本而注销股份或者与持有本企业股票的其他企业合并时除外。

运用股份回购策略的注意要点

运用股份回购策略需要注意几点:

1)对上市企业的股份回购,各国规范不一。日本、香港、新加坡等地禁止,英、美加拿大和一些欧洲国家在附带条件下则是准许的。中国企业法第149条第1款规范:禁止企业收购本企业的股票,但为减少企业资本而注销股份或者与持有本企业股票的其他企业合并时除外。针对股份回购的做法,收购方往往向证券经营管理部门或法院控告它违反证券交易法。

2)股份回购与红利分发哪个更有利,紧要取决于企业处于何种纳税部位。如果满足下列条件,股份回购是有利的,否则,分发红利更有利。其条件是:T>g(1一b),其中T是边际所得税率,g是资本收益税率,b是基本所得税率。假定资产所得税率为30%,基本所得税率亦为30%,那么当边际所得税率高于51%时,股份回购对股东有利。

3)回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,则往往会使目标企业库存股票过多,一方面不利于企业筹资,另一方面也会影响企业资金的流动性。目标企业财务状况是制约这一手段的最大因素。

4)绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标企业溢价回购自身股份,以此套取可观收益。所谓绿色勒索。其基本内容是:目标企业同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标企业股票,袭击者因此而获得价差收益。同时,袭击者签署承诺,保证它或它的关联企业在一定期间内不再收购目标企业,即所谓的“停止协议”。

股份回购的目的

从我国的实践和理论上看,企业购回发行或流通在外的股份有区别的意图,具体可以分为以下几种状况:

1.国有股减持的目的。这紧要从上市企业的角度而言。从已有的实践看,国有股减持的方式紧要有国有股购回、国有股配售、增发和协议转让四种方式。考虑到国有股购回的市场定价、对证券市场的冲击较小以及减少企业股份可提高每股盈利水平从而提高净资产收益率等优点,股份回购已成为国有股减持的一个非常重要的途径。2000年11月,云天化股份有限企业通过协议回购方式,以每股2.83元的价格用现金资产回购,向企业第一大股东云天化集团有限责任企业协议回购该企业持有的云天化国有法人股20000万股并注销,回购完成后,国有股持股比例由82.40%减少至72.84%。2000年12月,长春高新股份有限企业以1999年12月31日经审计确认的每股净资产3.40元为基础,同时考虑自年初至回购实施期间的企业经营收益,以每股3.44元的回购价格,以协议回购的方式回购并注销企业国家股股东——长春高新技术产业进展总企业的7000万股国家股,回购后,国家股占企业总股本的比例从57.36%降到 34.63%。

2.作为减资的一个重要手段。这一般发生在企业经营方针和市场需求发生重大变化时,为了使经营规模与资本相称并减少分派股利的压力,企业可以购回发行或流通在外的股份并注销。我国《企业法》第149条第1、2款规范:“企业不得收购本企业的股票,但为减少企业资本而注销股份或者与持有本企业股票的其他企业合并时除外。企业依照前款规范收购本企业股票后,必须在10日内注销该部分股票,依照法律、行政法规办理变更登记,并公告。”

3.作为企业有效调度资金的手段。如果上市企业手中有多余的资金,而又没有良好的投入机会时,可以考虑用这部分多余资金买回本企业的股票,作为库藏股份,这样做的结果是除了可以减少股利的发放外,还可以在企业的股价上涨、企业缺乏资金时抛出(或重新发行、增发等),从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。从《企业法》及其他法规、条例看,我国不允许库藏股份存在(但从上市企业的实践中看,部分企业或高层经营管理人员从市场上购买本企业股票,形成经营管理层持股或股票激励,已构成了实质上的库藏股票)。

4.作为员工激励的手段。随着股票期权激励、经营管理层和员工持股计划的不断完善和进展,上市企业还可以回购一部分股票作为奖励,以解决员工的激励问题。而且,就我国实际状况考察,股份回购可以结合对国有股的减持、员工激励共同完成,同时对企业治理结构的完善合理具备重要的意义,可谓一举三得。具体做法是由上市企业大股东将国有法人股转让给企业员工持股机构,员工通过员工持股机构持有上市企业的股份。实践中新天国际将企业控股股东所持有的9100万股国有法人股(占总股本50.30%)中的2700万股(占总股本的 14.92%)股份转让给企业员工持股机构,受让价格暂定为3.41元/股(高于企业的每股净资产3.26元),在企业实施员工持股制度。

5.改变股权结构以达到法律相关规范的目的。我国绝大部分的上市企业中,国有股与国有法人股占很大的比例(截至2001年12月,上市企业股本中国家拥有股份2410.61亿股,占总股本的46.198%)。我国《企业法》第152条规范,股份有限企业申请其股票上市,向社会公开发行的股份应达到企业股份总数的25%;企业股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上。因此企业可以通过股份回购减少国有股的比例,从而符合25%(或15%)的股票上市条件。典型的案例如1994年10月,上海市陆家嘴金融贸易区开发股份有限企业对国家股部分实施减资,即国家股部分减少20000 万元,由64000万元减为44000万元,企业股本总额从73300万元减为53300万元,从而使国家股比例由87.3l%降为82.55%。 1999年11月,上海申能股份有限企业以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销由申能集团有限企业持有的10亿股国有法人股,从而其注册资本由26 亿元减少至16亿元,股份总额由26亿股减少到16亿股,国有法人股由占总股本的80%减少到68%,而社会公众股由占总股本的10%增加到15%。

6.股权结构的优化与调整,实现资产剥离和产业转型目的。在我国紧要是同时发行A、B股或A、H股的企业,可以在我国深沪两个市场之外的股票市场购回股票,同时在国内市场增发A股,从而调整股权结构。如青岛啤酒在H股股价跌到0.5港元/股时,在香港股市购回H股,同时在国内增发。2001年8月15 日,联想集团董事局主席柳传志在港宣布,联想集团将以3400万元回购820.2万股,以达到集团分拆及重组的目的,并在固有的基础上进展新业务,以期在两年多的时间内完成内部的整合。柳传志表示,这项决定是基于该企业对市场仍有信心,希望藉此提高股东的回报率(此举一个最直接的后果就是大幅提高联想集团的每股盈利水平)。而此前的2001年2月,联想已实行增发1亿股A股的股东大会决议。

此外,从理论上看股份回购的财务杠杆作用也很明显。企业在购回股份并加以注销后,在负债不变的前提下减少权益资本,很显然会提高企业的净资产收益率、资产负债率等财务指标,进而影响企业的股价,结果一方面可以调整和优化财务结构,另一方面可以达到降低未来权益融资成本的目的。

股份回购的功能

对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为,在一个成熟资本市场股份回购具备以下功能:

(一)通过股份回购,调整财务杠杆,优化资本结构。现代企业资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮(Modigliani)和米勒(Miller)提出的企业资本结构与市场价值不相干理论(简称MM定理),但是MM定理是在不考虑的所得税、破产危机、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的,并不切于现实,因此后人不断放松假设条件予以逐步修正,提出了资本结构平衡理论,即由于债务利息可计入企业成本,而免交所得税,所以与股权融资相比,债务成本较低,较高的资产负债比例可以为企业带来税收庇护利益,然而企业破产危机成本也随资产负债比例的升高而增大,所以在企业目标函数和收益成本的约束下,欲使企业的融资总成本最小,实现企业价值最大化,最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产危机成本的平衡点。[1]但是企业进展周期和外部环境变化决定企业必须审对度势,动态调整资本结构,与新股发行、举借外债区别,股份回购是一种股本收缩的调整方式,通过减少对外发行股份,提高资产负债率,发挥财务杠杆效应,实现企业价值最大化。

(二)通过股份回购,调节股票供应量,实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素,通常在宏观经济不景气时,股市进入低迷状态,持续低迷引发股票抛售,导致股价下跌,流动性减弱的恶性循环,企业在本企业股票严重低估时,积极实行回购:一方面,收购价格传递企业价值的信号,具备一定示范意义,另一方面减少每股净收益的计算基数,在盈利增长或不变状况下维持或提升每股收益水平和股票价值,减轻经营压力。在市场过度投机的状况下,释放先前回购形成的库藏股实行干预,增加流通股的供应量,减少投机泡沫,使股价回至正常价格,股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物出产历程,使虚拟经济与实物经济紧密相联,避免了股票价格的大起大落。

(三)股份回购是企业股利分配的替代手段。股东收益包含股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入,一般来说,国家对前者课以较高的个人所得税,而对后者课以较低的资本利得税,若企业分派现金股利,则股东不得不缴纳个人所得税,而企业实行股份回购,股东拥有选择权,具备流动性偏好的股东,转让股票取得现金形态的资本利得,而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升,使个人财富增加,并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳,因此基于税收的考虑,企业常以股份回购替代现金红利的分配。

(四)股份回购是实施反收购,维持企业控制权的重要武器。为了维护目标企业股东的利益,企业通常以股份回购的方式抵御恶意收购。[2]当企业以高于收购者出价的溢价实行股份回购,一方面提醒企业股东注意企业价值增长的潜力,另一方面也提高了收购方的收购成本,并且通过对外界股东的回购,企业大股东或经营管理层持股比重相应提高,控制权进一步加强。此外,储备大额现金的企业易受收购者的青睐和袭击,在此状况下,企业将大量现金用于股份回购,可减弱收购者的兴趣,这是反收购策略中的“焦土战术”。

(五)运用股份回购,执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性,使企业所有者与经营者之间存在目标函数的差异,即代理成本,包含经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本,矫正偏差仅依靠诸如企业治理结构,资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够,尚需要设计出一套成果分享方案,使职员和经营管理者的努力与企业财富增大建立相关性,职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。 [3]由于新股发行手续繁琐,程序复杂,成本较高,因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购,企业选择适当的时机从股东手里回购本企业股票作为库藏股,依程序交给职工持股会经营管理或直接作为股票期权奖励给企业经营管理人员。

(六)基于少数异议股东的回购请求权,回购企业股份,保障中小投入者权益。现代企业实行“资本民主”原则,即一股一票,重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决,因此绝对或相对控股的股东,不惜损害中小股东的权益,操纵企业,谋求自我利益最大化,少数股东的“以手投票”权利因此受限,法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能,但实施成本较高,而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化,[4]重大事项表决时,多数股东与少数股东利益发生严重冲突,少数股东可以要求与企业以公平合理价格回购股份,这样一方面减少企业经营中的磨擦与冲突,降低协调成本,另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。

除上述功能外,股份回购还常常运用于企业合并以及上市企业转为非上市企业的重组计划中,因此股份回购是具备多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。

股份回购的意义与价值

(一)股份回购有利于促进证券市场的高效、有序运作

1、股份回购是企业实施反收购策略的有力工具和常规武器,有利于稳定和维护企业股价。

股份回购在西方发达国家被普遍运用,是成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具和常规武器。其原因在于: 如果向外部股东回购股份,那么外部股东所持股份的比重就会降低,原来大股东的持股比重则会相应提高,其控股权自然会得到加强;如果企业的资产负债率较低, 在实行股份回购后,可以适当地提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,以增强企业的未来盈利预期,从而提升企业股价,抬高收购的门槛;如果企业现金储备比较充裕,就容易成为被收购的对象,在此状况下企业动用现金实行股份回购,可以减少被收购的可能性,这是反收购技术中的"焦土战术";企业可以直接以高出市价很多的价格公开回购本企业股份,促使股价飚升,以击退其他的收购者,从而达到反收购的目的。

2、股份回购可以抑制过度投机行为,有利于熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳健运行。

按照西方经典理论,股份回购对于确定企业合理股价,抑制过度投机具备积极的促进作用。其原因是:

(1)通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等状况下,股市行情容易低迷。若任其持续低迷,将可能引发股市抛压较重,陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市企业实行股份回购,将上市企业的闲置资金返还给股东,可以在一定程度上增强市场的流动性,有利于企业合理股价的形成。 1987年10月纽约股票市场出现股灾时,在两周之内就有650家企业发布收购股份的回购计划,以抑制本企业股价的进一步下跌。

(2)上市企业对本企业信息最知情,其确定的回购价格在一定程度上比较接近企业的实际价值(反兼并情形除外),使虚拟资本价格的变动更接近实物出产历程,从而抑制股市的过度投机。

(3)在市场过度投机的状况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时企业有必要动用先前回购的库存股份实行干预,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于遏制过度投机行为。值得注意的是,在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中,库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在使得企业可以灵活地调控流通股数量,有利于企业合理股价的形成。而我国现行法律规范,回购的股份必须在10日内注销,不允许企业拥有库存股。这是我国上市企业实行股份回购所遇到的一大法律障碍。

3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。国外企业中,员工持股特别是经营管理层持股是非常普遍的现象。当存在"库存股"制度时,企业可以从股东手里回购本企业股份,并将其交给职工持股会经营管理或直接作为股票期权以奖励企业的经营管理人员,这有利于建立有效的激励和约束机制,增强企业内部的凝聚力和向心力。就员工持股或经营管理层持股制度在我国上市企业实施的可行性而言,目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外企业实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本企业员工或经营管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在,员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。

(二)股份回购有利于形成上市企业和股东的"双赢"格局

1、对于上市企业而言:

(1)通过股份回购,可以调整和改善企业的股权结构,为企业的长远进展奠定良好的基础。

(2)通过股份回购可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市企业的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化。而股份回购就是通过优化资本结构来提高企业价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然国外的实践表明,股份回购对股价的提升也是有限度的,一般在10-20%之间。

(3)企业的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性,否则会引起市场对企业产生不利的猜测,一旦派发了现金股利就会对企业产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策,因此不会对企业产生未来的派现压力。

(4)当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时,实施股份回购可以增加企业价值。企业宣布回购股票,常常会被理解为企业在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此作出积极的反应。

2、对于股东而言:

(1)若企业派发现金股利,对于股东来说是没有选择权的, 而有的股东并不希望企业派现,这时采用回购股份的方式可以使需要企业派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义实行股份回购的。

(2)由于我国证券市场建立之初制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题。国有股和法人股股东通常持股比例过高,约为三分之二,且难以流通,缺乏流动性。而通过股份回购,可以使国有股和法人股股东收回一部分投入,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力。

(3)若企业拥有大量闲置资金,现金流比较充裕,不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对企业业绩有直接影响的不利因素,相反将可以增加企业每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会公众股股东的合法权益。

纵观世界各国法律,可以看出各国对股份回购均作出了较为严格的规范,这表明股份回购也存在一些明显的弊端,即会产生上市企业操纵市场的行为,紧要表现在以下几点:

(1)股份回购易造成内幕交易,导致企业操纵股价,从而损害中小投入者的利益。

(2)股份回购容易产生误导投入者的现象,造成市场运行秩序紊乱。

(3)股份回购使企业净资产减少,其偿债能力也相应削弱,有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市企业股份回购的条件作出严格规范,那么就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用。